태풍80님의 이글루

※ 다음은 20일 SK증권에서 발표한 2008년 채권 시장 전망 보고서입니다.

◆ Slow Down & Spread Out

* Slow Down - 안정 국면 예상 우리 채권시장은 지난 2002 년부터 2004 년말까지 3년간 강세기를 누린 이후 2005 년부터 2007 년까지 3 년간은 약세기를 겪었다. 이제다가올 2008년 채권시장 전망을 한마디로 표현한다면 Slow down 이라 할 수 있겠다.

그동안의 경기 상승세가 조정 성격의 완만한 둔화로 접어들고 Asset Allocation의 대변화도 속도 조절 국면에 들어설 것이다. 글로벌 경기와 이머징 마켓으로의 자금이동도 둔화되면서 우리 채권시장에는 일방적 약세 분위기에서 벗어나 강세 분위기에 젖어들 수 있을 만한 여건이 제공될 것이다.

* Spread Out - 낯익은 모습과 낯선 모습의 공존 우리 채권시장에 새로운 수요와 공급이 창출될 것이다. 외국인과 해외펀드, 해외채권과 신용구조화채권이 대표적일 것이다. Spread Out 은 그런 새로움을 의미함과 동시에 Credit Spread 확대를 의미하기도 한다. 경기 둔화는 국내외 금융상품 전반에 대해 차별적 시각을 요구할 것이며Risk 재평가는 보다 강화될 것이다. 시간이 흐를수록 안전자산 선호는 강해질 것이며 단기 금리 하락을 예상한 장기 금리의 움직임은 보다 탄력적이 되면서 장단기 Spread 는 상반기 벌렸던 부분을 좁혀나갈 것이다.

[Overview]

-채권 사이클, 길게 보면 3 년, 짧게 보면 1 년

우리 채권시장은 지난 2002 년부터 2004 년말까지 3 년간의 강세기를 누린 이후, 2005 년부터 2007 년까지 3 년간의 약세기를 겪었다. 1997 년 외환위기 이후 10 년간을 되돌아보면 상당히 긴 약세기였다. 물론 추세라는 것을 떠나서 보면 1 년 단위로강세와 약세가 반복되었다고도 볼 수 있다.
1997 년말 외환위기 전후 30%대에 있던 회사채 수익률이 7%대로 떨어진 1 년간이 첫강세기였다면, 1999 년 한해는 첫 약세기였다. 두번째 강세기는 IT 버블이 붕괴되기시작한 2000년초부터 2001 년 10 월까지 약 2 년간이다. 이후 다가온 두번째 약세기는 2001 년 10 월부터 2002년 4 월까지로 6 개월에 불과했다. 이후 사이클은 앞서 언급한 바와 같이 추세를 감안하면 3 년 간의 강세 이후 3 년간의 약세였지만, 추세를 떠나서 보면 1 년 주기로 강세와 약세가 반복되었다고 할 수 있다. 즉, 2002 년부터 2004 년말까지 추세적으로 강세기였지만, 2003 년 하반기 6개월간은 국고채 5년물 수익률이 4%초반에서 5%초반까지 100bp 상승하는 약세장이 있었다.반대로 2005 년부터 2007 년까지는 추세적으로 약세기였지만 2006 년은 국고채 5 년물 수익률 이 5%대 중반에서 4%대 중반까지 하락하는 강세를 보여주기도 했다.

-2008 년 Slow Down

길게 보나, 짧게 보나 간에 채권시장의 약세 사이클은 마무리될만한 시기에 있다.여건도 하나하나 들여다보면 그럴만한 단계로 바뀌어가고 있다. 그러나 새롭게 모멘텀이 추가되지 않는 한 정말 강세장인가 싶을 정도로 채권시장은 2006 년 보다 못한강세장이 될 수도 있다. 즉, 2008 년 채권시장 전망을 한마디로 표현하면 Slow down이라 할 수 있다.

-시장금리 Slow down 동인→ 국내 경기 Slow down

시장금리, 또는 채권수익률의 하향 안정세를 예상하는 기저에는 시장금리 움직임에 가장 큰 영향을 미치는 경기 상승세가 조정의 성격을 띤 둔화가 예상된다는 점이 깔려있다. 당사가 2007 년 11 월 14 일 발간한 ‘2008 년 경제전망’ 보고서에서 2008년 연간 GDP 성장률은 5.2%로 예상되나, 성장률 사이클은 2008 년 1 분기에 전년동기비 5.5%를 정점으로 점차 둔화되어 2008 년 4 분기에는 4.9%로 다시 4%대에 진입할 전망이다.

다만 아래 그림에 나타낸 바와 같이 이른바 ‘상방쐐기형’ 스타일로 바닥은 추세적으로 점점 높아지고 고점은 유지되면서 성장률이 장기적 균형수준으로 수렴하는 형태가 예상되므로 시장금리도 완만하게 하락세를 보이겠지만 하락의 정도가 제한되는형태가 될 것이다.

-국내 경기 Slow down 의 외적 동인

그럼 국내 경기의 Slow down 을 이끄는 외적, 내적 동인은 무엇인가? 우선 글로벌 경기 둔화 흐름이 국내 경기 상승세를 둔화시키는 힘으로 작용할 수 있다. 다만 글로벌 경기가 ‘선진국 대 이머징’ 구도로 이머징 마켓 비중이 커졌다는 점을 감안한 판단이 필요하다.

-중국의 속도조절

따라서 이머징 마켓의 중심에 있는 중국 경제가 미치는 영향력이 가장 크다고 볼 수있는데 2008 년 중국 경제에 대한 전망은 속도 조절이 진행될 것이라는 기대쪽에 기울어 있는 것 같다. 2007 년 연간 성장률이 12%에 가깝게 나타날 것으로 예상되는 가운데 예상외 호조에 따라 2008 년 전망에 대한 컨센서스도 아래 그림에 나타낸 바와 같이 상향 조정되어 왔다. 그러나 전망 수준이 상향 조정되어 왔음에도 불구하고 2008 년에는 둔화되는 쪽으로 전망하고 있다.

만약 중국의 2008 년 성장률이 2007 년보다 낮은 수준이지만 예상처럼 10%를 넘는 수준에서 속도조절 과정을 겪는다면 글로벌 경기와 국내 경기도 완만한 Slow down 형태를 보일 것이다. 그러나 지난 2 년간 늘 실제치가 예상치를 뛰어넘었던 것처럼 높은 성장세를 지속한다면 선진국 경기 둔화 부분을 상쇄시켜 글로벌 경기 둔화 정도는 예상보다 크지 않을 수 있다. 반대로 9%대나 그 이하로 둔화될 경우, 글로벌 경기 둔화 정도는 심각해질 수 있다.즉, 2008 년 채권투자에 있어서 첫번째 중요한 대외 동인의 바로메터는 중국의 GDP 성장률이 10%대를 중심으로 어느 선에 위치해 있는가가 될 것이다.

-중국 경기의 속도조절 정도를 좌우하는 변수

중국 경기의 속도조절 정도를 좌우하는 변수는 물가, 환율, 금리라고 볼 수 있다.
물가는 내적 동인과 외적 동인이 복합적으로 작용하고 있다. 표면적으로는 식료품 가격의 불안이 주도하고 있고, 바탕에는 주가 상승과 부동산 가격 상승에 따른 임금상승 압력이 작용하고 있다.지난 8 월 중국의 소비자물가 상승률이 전년동월비 6.5%를 기록하면 중국의 물가 상승 압력이 이슈화 되었는데 돼지고기값이 50% 가까이 폭등하고 주요도시 최저임금이10% 이상 올랐다는 소식 등 경기 호조에 따른 생필품 가격 상승과 임금 인상 요구가거세지고 있다. 여기에 내년부터는 새로운 노동계약법에 따라 10 년 이상 근속자나 2 차례 이상 고정계약이 갱신된 노동자는 종신고용하게 된다. 또한 원자재 가격 상승과 상대적으로 시중에 풀린 과도한 유동성, 즉 높은 통화량 증가 속도가 유지되고있다는 점도 약점이다. 비록 2007 년 대출금리 인상과 9 차례의 지준율 인상으로 물가 상승 압력과 통화증가 속도를 낮추려고 노력했지만 아래 그림에 나타낸 바와 같이 정책당국이 컨트롤 가능한 M1 증가율이 오히려 고공행진하고 있다. 이는 사실 중국이 위안화 절상을 통해 외적 물가 상승 압력을 차단하는 동시에 해외부문으로부터의 통화공급 증가 속도를 제어해야 함에도 불구하고 지준율 인상이라는 미온책으로만 대응하고 있기 때문이다.

상황이 이렇지만 중국 물가에 컨센서스 전망은 낙관적인 쪽에 서있는 것 같다. 앞 페이지 그림에 나타낸 바와 같이 2008 년에는 3%대 중반으로 소비자물가 상승세가 둔화될 것이라고 보고 있다. 아래 그림에 나타낸 바와 같이 추가적인 긴축의 강도가강하지 않을 것이라는 예상에도 불구하고 말이다. 시장의 예상은 1 년만기 대출금리는 2 차례 정도 추가 인상하고, 지준율은 14%까지 인상될 것이라고 보고 있는데 일각에서는 지난 11 월 10 일 13.5%로 0.5%p 지준율 인상을 단행한 이후 지준율을 15%까지 올릴 것이라고 관측했다는 점을 감안하면 적어도 2008 년 상반기까지는 통화긴축 스탠스를 유지한다고 봐야겠다.

-위안화 절상 시점이 포인트

완만한 통화 긴축스탠스 하에서 물가 안정과 경기 과열을 진정시킬 수 있는 수단은 위안화 절상이라는 점에서 아무래도 시장은 위안화 절상을 어느 정도 예상하고 있는것으로 볼 수 있다. 2008 년 북경 올림픽 이후 중국 경제가 어떤 모습을 보일지에 대한 것이 초미의 관심사이나, 일단 북경 올림픽이 개최되는 8 월 이전에 기대감은 높아질 전망이다.

-이머징 마켓, 브라질 헤알화의 Signal?

중국이 북경 올림픽 이후 연착륙 또는 성장세를 이어갈 것인가도 매우 중요한 포인트겠지만 이머징 마켓에 불어오는 또 하나의 중요한 포인트는 브라질 헤알화 가치에대한 전망이다. BRICs 의 한 축으로 브라질은 이머징 마켓의 중요한 기둥이다. 지난

4 년간 브라질 헤알화는 100% 절상되었고, 지난 1 년 동안에만 20%가 절상되었다.그런데 이제 선물환, 컨센서스를 통해 비춰지는 2008 년말에 대한 전망과 2009 년에대한 전망은 절하쪽으로 방향을 틀었다는 것이다. 앞 페이지 하단에 나타낸 그림과 같이 2008 년말에는 6% 정도, 2009 년말에는 13% 가까이 절하될 것으로 보고 있는 것이다. 특히 미국의 서브프라임 모기지 문제가 불거진 이후 엔캐리 트레이드 청산 및 글로벌 신용리스크 확대로 이머징 마켓에 대한 투자 선호가 위축되고 있다는 점도 맥을 같이 한다.


-달러 가치와 선진국의 Slow down

이제 이머징 마켓과 선진국을 이어주는 달러를 매개로 선진국에서 나타날 Slow down을 살펴보자. 비록 2007 년말 현재 시점에서는 달러 약세가 세계 경제를 위협하는 존재로 비춰지고 있지만, 이미 달러 약세는 더 이상 진행할 수 없는 지경에 이르렀을지 모른다. 앞서 살펴본 브라질 헤알화가 방향을 틀었고, 유로화에 대한 전망도 이제는 달러 대비 절하되는 쪽으로 시장이 방향을 틀고 있는 것으로 보인다. 아래 그림에 나타낸 바와 같이 2006 년말부터 2007 년 11 월 중순까지 유로화는 달러에 비해 11% 가까이 절상되었다. 그런데 이제 시장 컨센서스는 유로화가 달러에 비해 2008 년말까지 7% 가량 절하되고 2009 년말 10% 가량 절하될 것으로 예상하고 있다.엔화도 마찬가지이다. 서브프라임 모기지 사태를 촉매로 엔캐리 트레이드 청산을 위한 엔화 매수가 강해진데 따라 엔화는 2006 년말부터 2007 년 11 월 중순까지 7% 가까이 절상되었지만, 2008 년말, 2009 년말에 대해서는 현재의 수준 정도에서 움직일것이다라고 시장은 예상하고 있다.

유로화, 브라질 헤알화 등 일부 이머징 마켓 통화에 대해 달러가 강세로 돌아서게 된다면 지난 2~3 년간 창출된 글로벌 초과유동성은 점차 해소되는 동시에 달러 약세에 따라 상승했던 국제유가 등 원자재 가격도 안정세로 돌아설 수 있을 것이다.그런데 만약 달러가 급격한 강세를 나타내면서 전세계 유동성을 빠르게 흡수해간다면 어떻게 될 것인가? 그렇게 되면 글로벌 경제와 금융시장이 큰 충격을 주겠지만 이제부터 살펴볼 부분에서 달러도 큰 폭의 강세로 돌아서기에는 녹녹치 않은 상황임을 언급하고자 한다

-달러 바스켓의 절반으로 인해 Crash 보다는 Slow down

우선 환율 부분에서 중국 위안화 절상 등 일부 이머징 마켓 통화의 상대적 건전성을들 수 있겠다. 즉, 달러가 마냥 강세로 갈 수 없는 부분이다. 먼저 중국 위안화는 일일변동폭이 제한되어 있어 지난 1 년간 5% 정도 절상되는데 그쳐 브라질처럼 차익실현 욕구에 따른 매도 압력을 유발하고 있지는 않은 상황이다. 물론 상해 주식시장이 크게 올라 이를 상쇄하고도 남겠지만 위안화 절상이라는 이벤트가 있는데 굳이 차익실현을 해야겠는가라는 심리적 안정감도 작용하고 있을 것이다. 우리 나라 원화도 한때 원/달러 환율이 800 원대에 진입하기는 했지만, 11월 중순 현재 2006 년말대비 불과 1% 절상된데 그치고 있다. 2008 년말에는 2% 정도, 2009 년말에는 4% 정도 달러에 대해 추가 강세를 예상하고 있다. 인도 루피화는 2006 년말 대비 11% 가량 절상되었지만 앞으로 1 년간은 현수준에 머물면서 2009 년말까지 추가적으로 4% 정도 절상될 것으로 보고 있다.

따라서 달러 바스켓이라는 부분 중 절반은 달러에 비해 약세를 보이겠지만 절반은 강세를 보일 수 있다는 점에서 달러가 강세로 반전하더라도 글로벌 경제에 충격을 줄만큼 빠르게 변하지는 않을 것이다. 즉, 그동안 달러를 매개로 이머징 마켓이나 원자재 시장에 공급되었던 유동성 ‘팽창’이 ‘위축’으로 돌아서고 있지만 ‘Crash’가 아닌 ‘Slow down’ 분위기 정도로 진행될 것이다.

-미국의 Slow down?

2008 년 세계 경제 전망에 있어서 글로벌 경기 둔화가 미국에 의해 비롯될 것이라는전망이 많고 Recession 에 들어설 것이라는 전망까지 대두되고 있지만, 사실 미국의GDP 성장률에 대한 컨센서스 전망은 2007 년 4 분기를 바닥으로 회복되는 모습을 그리고 있다. 다음 페이지 그림에 나타낸 바와 같이 미국의 분기별 GDP 성장률은 흐름은 매분기별로 시간이 흐를수록 회복되어 2008 년 평균 2.4%로 2007 년 연간 2.0% 성장보다 높아진 수준을 보일 전망이다. 이는 일각에서 우려하는 2 분기 연속 마이너스 성장, 즉 Recession 과는 거리가 먼 것이다. 그렇다면 이런 성장이 예상되는 배경은 무엇인가? 첫번째로 꼽을 수 있는 것은 저렴해진 달러이다. 다음 그림에 나타낸 바와 같이 달러화 지수와 달러 실효환율지수가 바닥권에 있다. 직접투자나 간접투자면에서 매력을 주는 부분이다. 2007 년 3 분기에는 다소 조정을 보이긴 했지만 기업투자가 살아나고 있다. 소비도 서브프라임 우려에도 불구하고 견조했다. 해외채 섹션에서 다시 언급하겠지만 서브프라임 모기지로 인한 소비 위축은 큰 영향을주지 못할 것이다

-미국의 개선되는 Sign 을 간과해서는 안돼

아울러 해외채 섹션에 나타낸 미국의 MMF 잔액이 지난 2000~2002 년 IT 버블 붕괴기와 흡사하게 이미 급증한 수준에 와있고, 이 자금은 시간이 흐르면 어떤 식으로든 투자에 사용될 가능성이 높다. 무엇보다도 미국의 쌍둥이 적자라고 불리우는 재정적자와 무역수지적자가 개선되고 있다는 것이다. 앞의 차트에 나타낸 바와 같이 법인세 징수실적이 다소 둔화되는 모습이지만 재정수지 적자 개선으로 인해 향후 미국 정부가 발행해야 할 적자국채 규모도 축소해서 전망하고 있는 상황이다.

-미국의 내재적 물가 상승 압력도 높지 않아…

물가 측면에 있어서도 비록 현재 시점에서는 달러 약세로 인해 인플레 압력이 가중되고 있지만, 점차 안정될 것이라는 기대는 살아있다. 특히 달러 약세가 바닥권을 벗어난다면 국제 원자재 가격 하향 안정 및 미국내 물가 안정에도 기여할 것이다.외적인 물가 상승 압력에도 불구하고 생산성이 유지되는 가운데 임금 상승 압력도 높지 않고, 소비지출 디플레이터도 2006 년 1 분기 이후 성장 둔화를 겪으면서 충분히 조정되어 낮은 수준이다.

-물가 하향 안정, 기준금리 중립 시각 우세

즉, 이러한 배경으로 인해 아래 그림과 같이 소비자물가 둔화를 예상하는 한편, 경기 회복 가능성도 잠재해 있다는 점에서 5.25%였던 기준금리를 4.5%로 인하한 것은 충분했고, 만약 필요하다면 한차례 정도 추가 금리 인하 정도만 예상하고 있는 것이다. 그리고 오히려 2009 년에 가서는 금리 인상 스탠스로 변화할 가능성까지 점치고있는 것이다

-유로존의 Slow down

최근 ECB 가 내놓은 월간 보고서(2007.11)는 자금 및 신용시장 성장세가 여전히 강해 인플레 상승 위험이 있다며 이 같은 위험에 대처해 통화정책을 단행할 준비가 되어있다고 언급했다. 인플레이션 목표치를 유지하기 위해 적절한 시기에 확고한 조치에 나설 것이라고 강조하여 중기적으로 인플레를 2% 이하로 억제하기 위한 금리 인상을 준비 중임을 시사했다. 이러한 배경은 무엇일까? 아래 그림에 나타낸 바와 같이 그동안의 기준금리 인상에도 불구하고 유로존의 M2 증가율은 계속 높아져 왔고, CPI 도 최근 2.6% 수준까지 올라왔다.비록 앞 페이지 하단 우측 그림에 나타낸 바와 같이 제조업 PMI 는 바닥을 찾아가는모습을 나타내며 하락해왔고, 서비스업 PMI 는 겨우 반등하는 모습을 보인 가운데 아래 좌측 그림에 나타낸 바와 같이 GDP 성장률은 둔화되고 있는 상황에서 다소 고집스러운 통화긴축 스탠스를 유지하고 있다고 볼 수 있다.

그런데 이는 사실 연착륙에 대한 자신감의 단면으로 비춰질 수도 있다. 아래 우측 그림에 나타낸 바와 같이 유로존 GDP 성장률 전망 Consensus 는 지난 여름까지 상향조정되었던 것이 다시 하향 조정되어 2008 년 1 분기쯤 바닥을 볼 것으로 예상하고 있다. ECB 가 유로존 경제 전망에 대해 여전히 불확실성이 존재하지만 2008 년 유로존 실질 경제성장률은 잠재성장률 수준을 기록할 것으로 전망한 것처럼 시장도 2 분기 이후에는 잠재성장률에 근접하는 회복세를 보일 것으로 예상하고 있다. 그러나 물가에 대해서는 ECB 와 시장이 공통분모를 갖고 있으나 기준금리 예상에 있어서는 차이가 있다. 하단 좌측에 나타낸 바와 같이 유로존 소비자물가는 예상보다 높은 수준을 보여 왔으나 2008 년에는 어느 정도 하향 안정되다가 2009 년 이후에는 다시 올라가는 흐름을 예상하고 있다. 반면 기준금리에 대한 시장의 예상은 현수준을 유지하다가 2009 년 가서야 인상을 재개할 것으로 보고 있다.

-일본의 Slow down

엔캐리 트레이드의 진원지인 일본은 어떤가? 2007 년 2 분기 성장률이 연율로 1.4%로 소폭 반등한 이후 수출과 민간소비에 힘입어 3 분기에 2.6%까지 회복하면서 예상보다는 안정을 되찾고 있다. 시장 컨센서스는 이러한 성장률 회복세가 아래 우측 그림에 나타낸 바와 같이 2008년 1 분기까지 이어진 후 둔화될 것으로 예상하고 있다.

-디플레이션에서 벗어날 가능성

그런데 특징적인 변화는 위 좌측 그림처럼 임금상승률이 소폭이나마 반등하는 모습을 보이고 있고 실질 가계소비가 뚜렷한 개선세를 보이고 있다는 것이다. 한국은행은 석유제품가격과 택시요금 등 서비스 가격 및 가공식품 등 상당수 원자재 관련 품목의 소비자 가격 인상이 예정되어 있고, 고용과 설비과잉 완화가 진행된 가운데 기업수익에 대한 인건비 지출의 감응도 증가와 신규 졸업자의 초임 상승으로 인한 임금 관련 지표의 상승 전환으로 2008 년에는 일본이 디플레이션에서 탈출할 것으로 보고(07.11.16)한 바 있다.

그러나 일본 펀더멘털에 대한 컨센서스가 늘 그랬듯이 물가 상승에 대한 시장의 기대는 살아있지만 뒤로 미뤄지는 듯한 흐름을 보이고 있으며, 기준금리 또한 언제나 그랬듯이 2 차례 인상을 예상하고 있다. 아래 우측 그림에 나타낸 바와 같이 그 시기는 2008 년 1 분기와 3 분기가 될 것으로 예상하고 있으며 2008 년말에는 절반 정도의 추가 인상 가능성을 점치고 있다.

-국내 경기 Slow down 의외적 동인을 종합해 보면…

대외 동인을 종합해보면 중국은 속도조절, 유로존은 둔화 후 안정, 미국은 바닥에서개선 흐름, 일본은 개선 후 둔화 흐름으로 예상되는 가운데 이들 흐름을 합한 글로벌 경기 흐름은 결국 Slow down 으로 모아진다. 물가도 역시 달러 가치가 더 이상 약세로 기울지 않을 것이라는 밑바탕이 가능하며 각국의 내재된 물가 상승 압력이 점차 약화될 것이라는 점에서 Slow down 이라는 대명제를 지지해줄 것이다. 이러한 펀더멘털 흐름으로 각국의 기준금리도 소폭의 조정속에 현수준을 크게 벗어나지 않으면서 우리 나라 시장금리 또는 채권수익률 움직임을 하방 조정되도록 만드는 정도의 영향을 미칠 것이다.

-Slow down 은 침체를 의미하지 않는다

다만 Slow down 이라는 의미를 되새겨야 하는데, 아래 그림에 나타낸 바와 같이 2008 년은 글로벌 경제의 10 년 주기 성장 사이클 하에서 소순환 국면을 보인다는 것이지 침체기가 시작되는 것이 아니므로 때때로 불어 닥칠 비관론 열풍에 냉정하게 대응하는 것이 바람직하다.

-국내 경기 Slow down 의 내적 동인

이제 다시 안으로 들어와서 국내 경기의 내적 동인을 살펴보자. 국내 경기의 핵심은소비, 투자, 수출의 향배인데, 먼저 민간 소비는 부(富)의 효과(Wealth Effect)를 창출해줬던 주가, 특히 펀드수익률에 힘입은 바 크다. 즉, 주가가 경기를 이끌었다고 봐도 과언이 아니다. 주가가 오르면 금융업 등 서비스업이 호전되고 지출측면에서 소비를 부양하게 된다. 비록 한국은행 보고서(07.11.15)에 따르면 주식가치가 1,000 만원 늘면 소비가 50 만원 늘고, 부동산가치가 1000만원 늘면 소비가 20 만원 늘어나는 효과가 있는 것으로 분석되어 일견 영향력이 크지 않은 것으로 볼 수도 있지만, 2007 년 3 분기까지 경제활동별 측면에서 우리 나라 GDP 성장률에 대한 서비스업의 기여도가 높아져 왔고, 지출부문별 측면에서도 민간소비의 기여도가 높아져 왔다. 아래 나타낸 바와 같이 경기선행지수 측면에서도 종합주가지수, 기계수주, 건설수주가 눈에 띨 정도로 경기호조를 이끌고 있다는 것을 알 수 있다.

-경기선행지수, 소비자기대지수 상승세 둔화 가능성

그런데 재구성한 경기선행지수의 상승세가 둔화될 조짐을 보이고 있고, 이는 주가지수가 추가로 오르더라도 제한적일 수 있다는 전반적인 컨센서스를 감안하면 더욱 그럴싸해 보인다. 당사 리서치센터는 잠정적으로 2008 년 KOSPI 지수가 1,900 ~ 2,400p 선에서 움직일 것으로 예상하고 있는데 2,000p 선을 기준으로 20% 정도 상승 여력이 있다고 보면, 2007 년의 상승률 40% 가량에 비하면 절반 정도인 셈으로 이대로 된다고 하면 경기선행지수 상승세가 둔화될 가능성을 배제할 수 없다. 소비자 기대지수도 주가에 영향을 받을 수 밖에 없다. 따라서 과거 채권수익률의 움직임을 보면,소비자 기대지수와 경기선행지수의 고점과 저점을 모멘텀 삼아 움직였었는데 이들 지표가 둔화된다는 것은 그만큼 시장금리 또는 채권수익률이 하향 안정될 수 있음을의미한다고 할 수 있다.

-수출 Slow down

국내 경기를 이끄는 또 다른 핵심동력인 수출은 연간 증가율이 2007 년 12% 중반대에서 2008년 10%대로 약화될 전망이다. 최근 수출증가율은 지난해 하반기 수출증가율이 높았던 까닭에 증가율이 둔화되고 있는데 여기에 원화 강세, 즉 원/달러 환율이 하락하고 있는 점도 하나의 요인으로 지목되고 있다. 다만 환율이 수출에 미치는부정적 영향은 제한적이다. 우선 원/달러환율에 대한 당사 전망은 2008 년 하반기로 갈수록 상승하여 원화 약세를 예상하고 있다. 비록 앞서 살펴본 시장 컨센서스와 선물환율은 반대로 800 원대로 진입하는 강세를 예상하고 있으나, 그럼에도 불구하고 앞서 살펴본 바와 같이 5% 정도 추가 절상을 예상하고 있어 제한적이다. 뿐만 아니라 컨센서스가 이렇다 할지라도 앞서 살펴본 외적 동인에서와 같이 달러 약세가 추가로 진행되기 보다는 강세로 반전할 가능성도 있다. 한편 아래 그림에 나타낸 바와 같이 수출에 있어 물량 요인이 우세한 추세가 이어져왔다. 이는 이른바 바겐세일이라고 폄하할 수도 있지만 동시에 해외수요가 견조하여 환율 민감도가 완화되었다고 해석할 수도 있어, 원/달러 환율 하락이 수출에 미치는 악영향은 제한적일 전망이다. 즉, 수출은 어느 정도 Slow down 되는 정도라는 것이다.

-설비투자 Slow down 건설투자 보합

설비투자는 2007 년 상반기 중 화폐도안 등이 새롭게 변경되면서 ATM 교체 등의 수요로 인해 높은 증가세를 보였으나, 2008 년에는 2007 년 예상 증가율 7.9%보다 줄어든 5.6%로 감가상각분을 커버하는 정도로 예상된다. 건설투자도 2007 년 2.8%, 2007 년 2.7%로 비슷한 수준으로 예상하고 있다. 물론 일각에서는 2007 년 12 월에는 대통령 선거, 2008 년 4 월에는 국회의원 선거가 있어 국내 경제정책 방향이 달라질수 있고, 이에 따라 투자 등의 부문에 있어서 변수가 될 수 있다고 보고 있다. 현재대통령 후보들이 공통적으로 성장률 높이기에 주력하고 있는 만큼 공공과 민간의 투자를 증진시키는 쪽으로 가시화될 수도 있겠다. 하지만 과거 우리 나라 뿐만 아니라여러 나라 사례에서 보듯 경제정책 방향이 달라진다고 해서 단기간에 우리 경제의 관성에서 벗어나 새로운 무엇인가를 창출한다는 것이 쉬운 일이 아니다.

-구조 변화 감안하지 않은 추세적 전망 바람직하나, 주택경기는 예외

따라서 구조 변화를 감안하지 않은 추세적 관점에서의 Slow down 을 예상하는 것이 확률적으로 맞을 가능성이 높다. 다만 한가지 직접적인 구조 변화가 없더라도 심리적 영향을 받을 수 있는 부분이 있다. 바로 주택경기이다.전반적으로 2007 년중 주택가격은 횡보세 또는 소폭 하락세를 나타냈다. 그러나 대통령 선거와 국회의원 선거 기간 또는 그 후 주택가격은 다소 들썩일 가능성이 있다.
또한 부진한 건설경기를 부양하는 효과도 나타날 수 있는 양날의 칼이 될 수 있다.게다가 통계청이 조사 발표한 ‘2005~2030 년 장래가구추계 결과’를 보면, 아래 그림에 나타낸 바와 같이 우리나라의 인구는 2018 년 정점을 이룬 후 감소할 것으로 전망되지만, 가구는 적어도 2030 년까지는 지속적으로 증가(증가율은 매년 감소)할 것으로 전망되었다. 이는 기존에 인구 증가세 둔화와 인구 감소로 주택수요가 둔화되고 가격 하락 및 과잉 공급이 나타날 수 있다는 논리에 대항마로 작용할 수 있다.

-물가 상승 압력 높아지나…

여기에 물가 상승 압력도 높아진다. 지난 2007 년 10 월 소비자물가 상승률이 전년동월비 3.0%를 기록하며 레벨업한 이후, 물가 상승 압력에 대한 관심이 높아졌다.국제유가가 사상최고치를 경신하고, 주요 원자재 가격이 사상최고치를 경신한 가운데 그동안 수입물가 상승 압력을 희석시켜줬던 원화 강세를 더 이상 기대하기 힘들어졌기 때문이다.

원/달러 환율이 장중 800 원대 진입을 시도했으나 반등한 이후 글로벌 신용경색이 또 다시 불어 닥치면서 환율이 상승했다. 비록 원/달러 환율이 다시 하락 반전하는 모양새도 띠겠지만 앞서도 살펴본 바와 같이 원화 강세가 제한적이라면 이제 물가 상승 압력은 환율 덕택에 버텨왔던 것에서 노출되는 형태가 될 수 있다.앞으로 달러가 약세를 벗어나 얼마나 강세를 보일지, 또 이에 따라 국제 유가 및 원자재 가격이 얼마나 하락할지가 중요한 변수이다. 만약 달러가 강세를 보이면서 원/달러 환율이 상승하는데 국제유가나 원자재 가격이 하방 경직성을 보일 경우, 그동안 누려왔던 저물가의 혜택은 사라지고 더 큰 희생을 치뤄야 할지도 모르기 때문이다.

-만약 기준금리 인상한다면 명분은 소비자물가

당사는 2008 년 소비자물가 연평균 상승률이 2007 년 2.4%보다 0.4%p 높은 2.8%로 전망하고 있는데, 이는 시중유동성 증가속도와 더불어 2008 년 한국은행의 통화정책방향을 좌우하는 가장 우선 순위의 변수가 될 것이며 만약 한국은행이 기준금리 인상을 단행한다면 그 명분으로 활용될 가능성이 가장 높은 변수가 되겠다. 시중 유동성 증가 속도에 대해서는 통안채 섹션과 금융채 섹션에서도 언급하겠지만 아래 그림에 나타낸 바와 같이 당사는 2007 년 하반기에 광의 유동성 증가율이 정점을 지난 것으로 보고 있다. 다만 2008 년에도 10%대를 유지하며 비교적 높은 속도의 유동성 증가율이 예상된다는 점에서 역시 한국은행의 기준금리 인상을 정당화해줄 가능성이높다.

-2008 년 1 분기 기준금리 인상이 예상되나… 실제로는 동결 유지, 혹은 하반기 인하 가능성

당사 리서치센터의 공식적인 2008 년 통화정책 전망은 1 분기 중 기준금리를 5.00%에서 5.25%로 인상한 후 5.25% 수준을 연말까지 유지하는 것이다. 2007 년 11 월 현재 통화긴축적인 스탠스를 유지하고 있다는 점이나, 물가 불안이 우려된다는 점에서매우 실현가능하다고 볼 수 있지만, 거시지표 예상치로 가늠한 기준금리 수준으로 보면 이미 기준금리는 선제적으로 5.00% 수준에 도달했으며, 오히려 2008 년에는 기준금리 인하 압력이 높아지는 것으로 나온다.그러나 아래 그림에 나타낸 바와 같이 2002 년 하반기에는 기준금리 인상 필요성이 높았음에도 동결 스탠스를 유지했고, 2004 년 하반기에는 선제적 기준금리 인하를 했다. 따라서 2008년에도 예상과 달리 동결 스탠스 혹은 하반기 깜짝 인하로의 변경가능성도 배제할 수 없다.
이제까지 우리나라 시장금리 또는 채권수익률의 Slow down 흐름을 예상한 내적, 외적동인을 살펴보았다. 아래 그림은 2007 년 4 분기부터 2008 년 4 분기까지의 GDP 성장률, 소비자물가, 국고채 5 년물 수익률 전망치를 나타낸 것이다. 2008 년 1 분기까지 국고채 5 년물 수익률의 방향성은 위쪽으로 열려있을 것이며, 이후 연말까지는 아래쪽으로 열려있는 흐름이 될 것으로 예상된다.

(서울=연합인포맥스)